近日，大全能源(688303.SH)日前发布了2023年半年报，半年报显示公司2023年上半年实现营业收入93.25亿元，同比下降42.93%；实现归母净利润44.26亿元，同比下降53.53%；基本每股收益2.07元/股，同比下降58.10%。乍看之下，大全能源业绩全面下滑，似乎是公司遇到了重大难题？我们详细分析了大全能源的2023年度半年度报告，发现问题可能并不是那么单纯，相反，我们还从其半年度看到了大全能源在行业短期调整之下的强劲韧性，为大全能源重返巅峰积蓄能量……
(资料图片仅供参考)
1.产能释放依然保持强劲的销售能力
大全能源主营业务是高纯多晶硅的研发、制造与销售，是国内领先的多晶硅专业生产商之一。前些年开始，由于全球气候问题已经引起国际国内的广泛重视，2016年4月22日，由全世界178个缔约方共同签署的气候变化协定《巴黎协定》，正式对2020年后全球应对气候变化的行动做出统一安排。《巴黎协定》的长期目标是将全球平均气温较前工业化时期上升幅度控制在2摄氏度以内，并努力将温度上升幅度限制在1.5摄氏度以内。要达到这个目标，最直接有效的办法就是减少二氧化碳的排放。至今，多个国家承诺在2050年前实现“碳中和”目标，我国也提出了在2030年前实现“碳达峰”和2050年实现“碳中和”的目标，要实现目标，对二氧化碳排放的控制也极为苛刻，进而对清洁能源提出更高的需求。
光伏发电行业由于其利用太阳能发电，不产生二氧化碳，绿色环保的特点，在替代化石能源和方面大放异彩，是实现“双碳”目标的主要利器之一，在全球范围内刮起了兴建热潮。在这个背景下，我国作为光伏行业的领头羊，自然是避免不了要大规模新建产能。大全能源所在的多晶硅料行业作为光伏发电行业的起点，近些年也吸引了不少投资者新建产能。但受限于技术难度大、投资高、项目建设场地受限条件严苛、建设周期长等因素的影响，扩建产能于2023年开始陆续释放。大全能源2023年上半年多晶硅产量为7.92万吨，占据国内多晶硅产量的12.15%，其产量规模在行业内属于第一梯队。除此之外，其内蒙古包头一期10万吨高纯多晶硅项目于2023年6月实现达产，其名义产能跃升至20.5万吨，且内蒙古包头二期10万吨多晶硅项目也在有序建设中，预计2023年底建成投产，建成后将进一步扩充高纯多晶硅的产能，以期抢占更多的市场。
至此，我们说回关于大全能源业绩下滑的事项。初看大全能源2023年上半年业绩较2022年上半年下滑42.93%，原因几何？2023年上半年，产业内周期性库存消耗和新增产能陆续释放的影响，国内多晶硅供给量大幅增加，进而导致多晶硅价格快速回落，不含税均价从2022年上半年均价213.008元/公斤下降至2023年上半年120.52元/公斤，降幅43.44%，导致大全能源营收几乎以同样的规模下降。但是从产销量上看，大全能源2022年上半年产量6.67万吨，销量7.63万吨，2023年上半年产量7.92万吨，销量7.68万吨，产量增幅18.66%，销量增幅0.59%。也就是说，行业产能陆续释放，供求关系向买方倾斜，自身产能同步释放时，大全能源依然保持了强劲的销售能力，并未使释放的产能闲置。在产品价格大幅下行时，依然不卑不亢，如此企业，无论将来价格是否上行，其依然将在行业内占据一席之地。
2.高研发投入，多技术储备，积极寻求新领域突破
我们用数学模型来计算一下销售价格对毛利率的影响，假设销售价格为X，销售成本为y，那么，毛利率为(x-y)/x，简化后为1-y/x，按照大全能源2022年上半年的数据，1-y/x=70.47%。现假设销售成本不变，销售价格降低43.44%，毛利率变化为1-y/(x*(1-43.44%))，将y/x=1-70.47%=29.53%代入新的毛利率得出结论，在销售价格下降43.44%，销售成本不变的情况下，毛利率将下降至47.79%。
然而，事实情况是，大全能源在销售价格下降43.44%的情况下，毛利率维持在了57.67%，远高于上述理论结果，而这，与大全能源重金投入研发，所带来降本增效是分不开的。
根据大全能源披露的数据，其研发费用如下表所示： 单位：万元
| 项目 | 2023年上半年 | 2022年上半场年 |
| 研发投入 | 31,017.42 | 33,488.61 |
| 营业收入 | 932,471.49 | 1,633,998.98 |
| 研发费率 | 3.33% | 2.05% |
从上表可见，大全能源研发投入绝对额同比小幅下降，但研发费率却从2.05%上升至3.33%，上升了1.28%。证明大全能源在产品市场价格大幅画下行的情况下，并没有缩减其研发开支，依然保持了大额的研发投入以保障研发进度不受市场短期调整的影响。除此之外，大全能源研发人员从上年同期的567人增长至本期末的929人，也足以说明大全能源对研发的重视程度不一般。
大全能源得以在市场价格下行时依然保持有坚挺的盈利能力，这与其重视研发的传统是密不可分的。还记得大全能源的下游两大光伏巨头隆基股份与中环股份的单晶硅片的商战，也值得回味。2019年6月10日，光伏硅片巨头隆基股份在上海SNEC光伏展上正式发布了M6，M6为166MM的大尺寸单晶硅片，相对于原来的156MM的单晶硅片，166MM尺寸具有更高的成本优势，通常情况下尺寸越大，成本优势越高。在隆基发布166MM单晶硅片后，中环对外宣称其会跟进166MM。但是，在2019年8月16日中环股份有天津宣布其G12系列产品，其中环协鑫5期硅片制造项目全部为210MM硅片产能，这说明中环股份在2019年3月其协鑫5期开工之前，早已完成210MM硅片的研发和验证，在隆基宣布166MM之前保密工作天衣无缝，目的只是为了将隆基股份的产能全部装进166MM，令其项目建成就可能面临着将要被淘汰的命运。隆基紧接着推出了182MM尺寸迎战中环210MM尺寸阵营，由于原设备改造成本的原因，目前182MM与210MM存在着技术路线之争。虽然现在隆基未被中环击垮，但当年的这则商战也让我等看客佩服中环的运营能力。现在，我们提到这则商战，除了其属于大全能源下游客户，和大全能源产品有密切的关系以外，也不得不说大全能源有重视研发，技术储备多的传统，让其在多种技术路线之争中立于不败之地。
单晶硅片的技术路线由于其相对于多晶硅片的技术优势，在2015年左右即开始逐渐替换多晶硅片，但由于产业链生产成本的原因，单晶硅片虽然出货量一直在增加，但始终未能在光伏行业全面替代多晶硅片，也即是上述2019年隆基发布166MM单晶硅片前后，单晶硅片开始全面替代多晶硅片。这自然对大全能源供应的原材料也提出了不同的要求，但大全能源有着良好的技术储备，在多种需求之种切换产能游刃有余。到2019年末，大全能源产品基本上完成了多晶硅片原料到单晶硅片原料的切换。2020年度，大全能源多晶硅片原料产品营收占比仅1.56%，基本完成多晶硅产能到单晶硅产能的切换。这也可以说是大全能源重视研发投入带来的结果，用丰富的技术储备，来抵御市场的风险。
目前，我国光伏组件以P型单晶PERC电池技术为主，P型PERC电池量产效率已经逼近其理论极限，众多光伏企业把发展的焦点转移至N型电池身上，N型或许肩负着光伏太阳能行业降本增效的下一个技术突破点。自然而然，对大全能源这个材料提供商又提出了新的需求。然而，得益于大全能源研发能力的优势，其在N型电池材料中早有布局，2023年上半场年，大全能源已实现N型高纯硅料的批量销售，并获得多家主流的下游企业验证通过，处于国内先进水平。不得不说，技术在手，经营无忧。除此之外，大全能源还积极拓展在相关领域进行拓展，据悉，大全能源“年产1000吨高纯半导体材料项目”计划新增半导体级多晶硅产能1000吨/年，积极拓展更多多晶硅材料领域的技术和切入更高级别的应用场景。2023年上半年，大全能源共计申请专利数量44项，其中发明专利9项，获批3项。这些都是大全研发能力优秀的具体表现。
在大全能源重金研发过程中，其一直致力于降本增效方面的研究，其自主研发的还原炉启动技术、多晶硅还原炉参数配方及控制技术、三氯氢硅除硼磷技术、多晶硅生产装置余热回收技术、晶硅生产废气深度回收技术、多晶硅装置能量综合回收与利用技术和共同研发的硅渣回收利用技术的共同作用，在降低生产成本方面发挥了举足轻重的作用。大全能源也靠这些技术在行业内取得了一定的成本优势。而这些也是本小节开头所说的为何在产品价格大幅下降时，其毛利率下降幅度较小的原因，大全能源专注研发给其带来了强大的抗风险能力，在行业调整的不利时期依然可以保持稳定的盈利。
3.稳健的财务结构和优秀的运营能力可顺利度过行业寒冬
作为财务风险的来源之一，财务杠杆若利用得当，可使企业盈利能力锦上添花，若利用不当则又能成为企业追命摄魂的黑白无常，在什么时候该利用什么样的资本结构可让股东利益最大化又不会造成财务风险，就比较考验企业财务总监的能力了。大全能源截止2023年6月30日的资产负债率为12.88%，与其同属于行业第一梯队的通威股份2023年1季度末资产负债率48.22%对比，就能明显看出来大全能源的财务稳健性让其它同行难以匹敌的事实。截止2023年6月30日，大全能源货币资金余额185.91亿元，占资产总额的38.11%。然而，同期负债总额仅62.82亿元，货币资金约相当于负债总额的约3倍，完全没有财务风险可言。
除了稳健的财务资本结构，大全能源的整体运营能力也在不断提升，虽然营收下滑，但其收现比却从2022年同期的77.5%上升到115.47%，营收质量大幅提升。在市场调整期，多数企业可能都会延长账期以图增加销量，从而导致收款困难，坏账损失的风险提升。但大全能源却在这种形势下，还能做到收款能力的增强，也代表着其在行业中的地位和议价能力较为优秀，才能在行业不利形势下，取得如此骄人的成绩。
通常情况下，由于净利润会承担固定资产折旧和类似的非付现成本，净利润会小于净经营性净现金流量。反之，要么企业处于快速扩张期，需要投入大量的营运资本，从而导致净经营性现金流低于净利润和非付现成本之和。2022年上半年，大全能源净利润-净经营性现金流为27.02亿元，这与大全能源在2022年度快速扩张的情形相吻合。而2023年上半年，这一数字变为-9.82亿元，说明大全能源在虽在本年营收下滑，但其在营收未扩张的情况下，净经营性现金流正在变得越来越好优秀，净利润从原来的扩张期间只闻其声不见其影转变为即闻其声又见其影，之前的投资取得成效，将持续为其提供现金来源，开始回馈股东。
4.“双碳”政策环境下，未来可期
在“碳达峰”和“碳中和”的全球目标下，光伏产业作为实现这个目标的重要手段之一，在“双碳”目标还未实现时，还有一段蓬勃向上的路程要走。大全能源2023半年报虽然出现了业绩下滑，但总体来看，其作为光伏产业链前端，以其强大的销售能力、技术储备和优秀的运营能力，加之充足的现金储备，度过短期的行业调整不存在任何困难。且当下游需求进一步提升，以及新项目的投产，大全能源必将以其优秀的技术储备和稳健的财务能力快速抓住机会，更上一层楼。
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